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中枢论断：咱们对上轮交易摩擦进行测算，发现东谈主民币贬值较有用对冲了关税压力，我国受关税制裁相关商品对全国其他国度/地区的出口的增多对冲了好意思国需求的减少。不管共和党如故民主党赢得好意思国总统大选，好意思国政府王人可能不息袭取愈加交易保护主义的政策态度；后续关税压力下，相关于东谈主民币贬值的对冲，各行业自身的布局和打算可能更为迫切，出口转出海的逻辑可能演绎得愈加充分。存眷对好意思依赖下落或交易制裁后积极出海并收场国际毛利率增长的行业，终点是其中具备政策转型意旨的新质坐蓐力行业，相关关税制裁频频还奉陪供给端的技艺封闭、禁运，且可能加快某些关键行业的产业政策发力，造成供给运转+产业政策逻辑。

交易保护主义标的较为细目，流程尚待大选落地；或不息针对我国具备上风的制造业或政策科技产业

不管共和党如故民主党赢得好意思国总统大选，好意思国政府王人可能不息袭取愈加交易保护主义的政策态度。上一轮交易制裁时分好意思国对全国其他地区的关税水平并未权贵进步，这使得一部分制裁清单内的商品可能不错通过转口交易等体式先出口至其他国度。2018交易制裁后我国受关税制裁相关商品对全国其他国度/地区的出口增多对冲了好意思国需求的减少。上轮关税摩擦中，好意思对华交易关税主要针对我国具备一定上风（汽车、家电、纺织等）或科技含量较高的产业（半导体、元件等）。

上轮关税制裁的汇率视角：汇率造成了有用撑握，对行业影响不一

东谈主民币贬值一定流程能对冲关税制裁对出口企业的影响。其中愈加值得存眷的是东谈主民币贬值的溢出效应，贬值情形下某些行业反而获益。对好意思元结算的出口交易而言，对好意思出口中不同业业品类、或是对全国其他国度/地区的出口来说，均分享相通的东谈主民币汇率水平，这使得对好意思出口品类的加权关税较低的行业、对好意思出口占比较少的行业反而可能获益。

存眷对好意思依赖下落或交易制裁后积极出海并收场国际毛利率增长的行业

刻下东谈主民币对好意思元低于2018年交易摩擦前，如出现进一步的关税制裁，东谈主民币或贬值以对冲关税冲击，但空间可能小于上一轮；后续关税压力下可更存眷行业自己：17年以来，各行业可能为支吾交易摩擦而进行了国际业务的布局诊疗，具体打算体系可从各行业交易依赖度、毛利率和出海活动伸开，存眷对好意思依赖下落或交易制裁后积极出海并收场国际毛利率增长的行业，举例电板、家电零部件、汽车零部件、通用确立、工程机械、光伏确立、食物加工、摩托车、纺服、工程机械、通讯确立、半导体、玄色家电等；终点是其中具备政策转型意旨的新质坐蓐力行业，相关关税制裁频频还奉陪供给端的技艺封闭、禁运等，会调动行业供给方式（只可使用国内家具），且可能加快某些关键行业的产业政策发力，造成供给运转+产业政策逻辑。

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正文

1. 关税压力下的解围旅途

1.1. 交易保护主义标的较为细目，流程尚待大选落地

不管共和党如故民主党赢得好意思国总统大选，好意思国政府王人可能不息袭取愈加交易保护主义的政策态度。2018年特朗普对我国发动交易摩擦后，好意思国对华交易逆差大幅下落，尽管大家大流感时分逆差再次扩大，但随后拜登防守关税法子并饱读吹新一轮科技战，交易逆差再次相识收窄。

特朗普可能会导致大家交易弥留方位愈加重烈。特朗普上一任期内，对我国发动交易制裁，2018年，中好意思之间相互扩大征收关税掩饰面（图3），两国相互征关税的品类比例从2018年的接近0快速飞腾至60%把握。从按出口额测算的加权关税水平看，18-20年，两国关于对方的商品关税水平快速飞腾至20%把握（图4）。从本次竞选已通知的政策看，特朗普惨酷对悉数入口商品征收10%的基准关税，对中国商品入口征收的平均关税进步至60%。

特朗普的关税制裁并未“一视同仁”，对中国针对性较强。上一轮交易制裁时分好意思国对全国其他地区的关税水平并未权贵进步（图4），这使得一部分制裁清单内的商品可能不错通过转口交易等体式先出口至其他国度，从实证数据看，2018交易制裁后我国受关税制裁相关商品对全国其他国度/地区的出口增多对冲了好意思国需求的减少（图1）。咱们测算了18年交易摩擦好意思国对华关税各行业掩饰率与加权税率，发现好意思对华交易关税主要针对我国具备一定上风（汽车、家电、纺织等）或科技含量较高的产业（半导体、元件等）（图2）。

1.2. 关税压力下的行业比较：存眷汇率、出海与“反身性”

1.2.1. 上轮关税制裁的汇率视角：汇率造成了有用撑握，对行业影响不一

东谈主民币贬值一定流程能对冲关税制裁对出口企业的影响。2018年交易摩擦时，东谈主民币兑好意思元相对高位，第一批301清单发布前的2018年4月好意思元兑东谈主民币为6.3，2019年9月好意思元兑东谈主民币为7.08，2018.4-2019.9东谈主民币贬值12.4%，关于出口企业来说这一贬值幅度较为有用对冲了对好意思关税的飞腾（图5）——2018-2019年，好意思国对华加征关税的加权税率水平约在15%把握（图4）。

愈加值得存眷的是东谈主民币贬值的溢出效应，贬值情形下某些行业反而获益。对好意思元结算的出口交易而言，对好意思出口中不同业业品类、或是对全国其他国度/地区的出口来说，均分享相通的东谈主民币汇率水平，这使得对好意思出口品类的加权关税较低的行业、对好意思出口占比较少的行业反而可能获益。

咱们按HS4品类商品对应至二级行业，界说301交易清单中加权平均关税税率低于7.5%的行业品类为低关税组（7.5%为2018.4-2019.9东谈主民币贬值时分均价较2018.4的贬值幅度），其余为高关税组，咱们发现低关税组在交易摩擦发生后两年把握窗口内，对高关税组行业有较为权贵逾额，相对全A走势亦较坚挺（图6-7）。

1.2.2. 关税压力下，哪些行业仍是“不同样”

刻下东谈主民币对好意思元低于2018年交易摩擦前，如出现进一步的关税制裁，东谈主民币或贬值以对冲关税冲击，但空间可能小于上一轮（图5）；后续关税压力下可更存眷行业自己：17年以来，各行业可能为支吾交易摩擦而进行了国际业务的布局诊疗，具体打算体系可从各行业交易依赖度、毛利率和出海活动伸开，存眷对好意思依赖下落或交易制裁后积极出海并收场国际毛利率增长的行业，举例电板、家电零部件、汽车零部件、通用确立、工程机械、光伏确立、食物加工、摩托车、纺服、工程机械、通讯确立、半导体、玄色家电等；终点是其中具备政策转型意旨的新质坐蓐力行业，相关关税制裁频频还奉陪供给端的技艺封闭、禁运等，会调动行业供给方式（只可使用国内家具），且可能加快某些关键行业的产业政策发力，造成供给运转+产业政策逻辑。

1）依赖度视角：更多的行业已裁汰对好意思敞口。咱们测算了各行业中国对好意思出口的依赖度、好意思国从中国入口的依赖度（以入口依赖度为例，界说为好意思国入口中国该行业商品金额/好意思国入口该行业商品总数）在17-23年时分的变化，咱们发现刻下电子、家电、电板、纺织制造王人是好意思国对华入口依赖度高于中国出口对好意思依赖度的行业（图8），且以各行业2017的依赖度对比，我国更多的行业自交易摩擦以来裁汰了对好意思依赖敞口（图8-9）。从旯旮变化看，更多的行业呈现“好意思国相对更依赖、中国相对不依赖”方式，其中电板、造纸、家用轻工等品类好意思国不仅较交易摩擦前入口增量多，且好意思国对中国入口依赖度也提高较多（图10）。

3）“反身性”视角：供给运转和政策撑握。交易关税压制外需时，反而带来了供给方式的调动，且可能加快某些关键行业的产业政策发力，我国动作制造业产能需消纳且政策关于行业发展有较强带领的大国，供给运转和产业政策支握对行业的迫切性或大于外需拉动。

咱们在《外部制裁的“反身性”》（外发日历：2024年7月19日）指出，好意思国的产业制裁妙技既包括需求端（举例增多关税），也包括供给端（举例禁运、出口管束、供应链阻断等）；同期，在受到好意思国关税制裁时，我国也会袭取支吾法子，提高好意思国入口商品关税，即使好意思方莫得对相关边界的供给截止，使用好意思国家具的性价比也会下落。而当这类行业合适国度发展政策时，交易制裁环境下或能加快产业政策的支握，造成估值撑握。在产业制裁事件发生时，行情特色有“反身性”特征：阛阓或最初演绎关税提高、需求减少带来的利空，但交易制裁反而可能加快产业政策发力、何况强行调动了原有的供给方式，阛阓随后演绎这两个更迫切的因子（图20）。

本文作家：吴开达S1110524030001，著作开首：开达策略知行j9九游会官方，原文标题：《关税压力下的解围旅途 | 天风策略政策吴开达团队》