本文起头 | CFC农居品臆想

　　本文作家 | 田亚雄 中信建投期货农居品首席分析师

　　本诠释完成期间 | 2024年5月18日

　　每当到了北半球的播撒季，基金空头频繁半信半疑。此时，价钱自己即是基本面的数据，价钱影响着农业出产的接头，过低的价钱向畴昔收入预期传导进而酿成汲引面积缩减的预期，示意多余的基本面自己或迎来压力充分订价的拐点。

　　不外稍许低于笔者预期的是，多头如故相对放了空头一马——CBOT大豆市集基金净空从3月初的峰值-19.7万手，当今照旧下降到了-6万手（5月11日公布值），但如斯热烈的矛盾下，多空两边只是在100好意思分傍边的飞腾内捏手言和，这充分示意了当今天然出现了惬心外生变量（欧菜籽和巴西豆减产预期），但合座“大供应”的边幅仍旧萦绕在均衡表上方。市集新的阶段性共鸣是：好意思豆下方空间有限，但进取弹性不及。

　　但扫数的共鸣皆是用来被残害的，预期差的梳理成为咱们投研的要点。基于数据梳理，咱们提议如下的征询主题：

　　---商品外溢情怀的裹带与均衡表孤独订价的失位 

　　---南好意思耕地开疆扩土后，供给侧压力开释的痕迹

　　---外生变量“X”要素的瞻望

　　01-商品外溢情怀的裹带与均衡表孤独订价的失位

　　产业逻辑的订价权向宏不雅叙事让渡是咱们畴昔3个月一以贯之提议的要义。在此框架之下，需求的负反馈之于油脂油料只可在基差上抒发，好意思豆全皆价钱的既受到合座商品市集竖立型力量的裹带，也受到CBOT小麦等其他领跑农居品多头氛围外溢的补助。

　　在咱们的诠释中照旧充分表述了面前商品市集的中期多头见识，且来自于我国房地产的积极战略成为新的利多要素，商品的估值体系从均衡表估值向比值估值过渡，更容易被把捏的抒发是——若LME铜价站上15000好意思元每吨，好意思豆1200好意思分每蒲的估值就很低估了，即均衡表孤独订价的失位。

　　复盘畴昔的商品大级别上行行情，油脂油料基本侍从铜，原油等中枢商品的走势，且在节律上呈现略逾期于铜价的特征，植物油的上行强度大于卵白粕。对此有两点证明：1、油脂油料入口依存度高，由国际市集订价；2、因为存在工业用途，植物油较卵白粕跟商品的联动性更高。

　　在CBOT市集的里面多外氛围外溢订价上，咱们倾向于以为，好意思麦有更强基本面改善过程，且多头趋势更辉煌，其有望对好意思豆畴昔行情酿成卓越指点。

　　02-南好意思耕地开疆扩土后，供给侧压力开释的痕迹

　　连年以来，宇宙油脂油料市集最大的供给侧变化是巴西农业的开疆扩土，跟着汲引面积趋势性彭胀，巴西大豆产量从2019年的1.2亿吨显赫抬升，2023年，2024年，以及畴昔2025年的大豆产量分裂擢升到1.62亿吨，1.54亿吨和1.69亿吨（预测）。最近3年巴西的主要农作物汲引面积增多了12%，或1290万公顷，面积的主要增长位于巴西中北部，中部和南部区域。 巴西大豆汲引面积从2020年的3630万公顷于今，增多830万公顷傍边，增长幅度高达22%，这也成为远期宇宙需求能否灵验贯串的挑战。

　　按USDA的预测，24-25年度宇宙大豆的库存消耗比举高到2000年以来的次高水平，手脚对比2018年宇宙大豆库销比达到峰值，当年好意思豆价钱一度涉及835好意思分每蒲傍边，彼时的好意思豆出产老本935好意思分每蒲被跌破，但当咱们复盘畴昔的商品上行周期，宇宙大豆库存压力不及以领域好意思豆价钱上行，且好意思豆对宇宙通张的反映相对滞后于金属。不外若南好意思供应压力加快出清，则有望更早地翻开好意思豆上行空间。

　　在多余压力的追踪上主要有两条痕迹：巴西出口CNF报价及巴西的压榨利润，其逻辑在于供需多余的传导始于增产最显赫的主产国——巴西，进而这两条痕迹是：

　　1、巴西大豆产业榨利的强度表征着其国内大豆供不及需的缺口近况，在深度榨利转负之前，巴西主动降价疏导出口需求的概率不高。

　　2、巴西出口CNF的强度表征着巴西需要靠出口缓解供应压力的诉求强度。

　　频繁而言5-6月份是巴西多余压力计价的要津期间点，即收割后仓储智力不及酿成的卖压。但新近发生的南里奥格兰德强降雨惬心灾害让巴西大豆酿成200-400万吨的减产预期，且巴西南部的物流体系受创严重，在此环境下，巴西国内大豆油粕基差均有走高，补助榨利反弹，也领域了出口升贴水的季节性下降空间。

　　商品订价流行反季节性活动的博弈，在此的把握是：若5月底，巴西出口升贴水仍旧居高不下，那么年内巴西的年内卖压获有望部分开释，市集关于多余的担忧有望阶段缓解，后期出口升贴水下行预期则有望旯旮收窄。

　　即便永久宇宙多余预期难以扭转，但本年11月以前，宇宙大豆价钱最有压力的时候很可能就畴昔了。

　　巴西出口升贴水下行预期的收窄，关于我国的油粕订价兴味兴味也出奇要紧，CBOT大豆价钱指点国内油粕的全皆估值，CNF价钱指点国内豆粕基差订价，而国内基差的见底证据也有望成为国内豆粕盘面订价的压力开释。

　　此外，咱们复盘发现豆粕飞腾趋势初始不以基差强势为前提，但基差的转强频频触发飞腾行情的加快。

　　图：豆粕飞腾趋势与基差的互动干系

　　03-外生变量“X”要素的瞻望

　　这是最攻击却又最无法灵验提前预判的因子，所谓“X”要素即惬心，物流和宇宙交易条款等。

　　A-惬心：CBOT大豆在5月-7月显赫侍从北好意思干旱预期计价，把柄U.S． Drought Monitor数据，适度5月14日，好意思豆十一大主产州泥土干旱比例为10.93%，周度环比下降1.51个百分点，较旧年同比下降11.72个百分点。此外，畴昔3-4年低于趋势单产好意思豆产出也不休领域着市集关于大豆潜在单产的思象。

　　B-物流：巴西当今存在一定过程的口岸拥挤，大豆交易道路也多绕行好望角，新的变化尚待不雅察。

　　C-宇宙交易条款

　　图：在商品大周期中宇宙大豆库存压力尚不及以领域好意思豆价钱上行

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